首创期货研究院
有色分析师：廖容荣
从业资格证号：F03113977
投资咨询资格证号：Z0020552
报告摘要
1.2023年，缅甸佤邦政府发布了禁矿政策，决定自8月1日起暂停一切矿产资源的开采与挖掘。直到2024年4月国内锡精矿才大幅下降，进口减产的兑现滞后了7-8个月，考虑到今年还剩不到4个月的时间，恐怕今年缅甸锡矿很难重新恢复供应，佤邦锡矿供应恢复远超之前市场的预期。
2.截止7月，2024年国内精炼锡产量累积产量10.4 万吨，同比增长了12.2%（若统计8月份产量，同比下降15.2%），产量不减反增，累积新增产量11291吨。锡冶炼的缺口依赖废料补充，而除了废料补充，高价锡也给于了锡尾矿资源相当的经济性，通过测算我们认为至少有1000多吨/月的新增原料或来源于尾矿回收，弥补了原矿端的缺口。
3.根据SMM数据，2023年1-12月国内锡锭生产168938吨，累计同比1.82%，锡矿供应的下降并没有影响精锡的产出，因再生锡保持较高的持续增长，2023年1-12月国内再生锡锭生产43103吨，累计同比增加3.6%，成为了精锡增长的最大贡献量。
4.海外AI拉动效果明显，国内以光伏、新能源为代表的新质生产力在前期爆发式的发展后呈现较明显的放缓趋势，对锡拉动低于预期，不过未来AI+3C仍可期。
5.四季度，锡的平衡多维持紧平衡状态，锡价上方将逐渐承压，后期一旦海外经济进入螺旋式下跌，需求下滑会逐渐显现，不过大概率会发生在2025年。
6.交易策略：1.单边：随着美国降息确定、国内降准降息跟进，大的宏观格局基本确定，四季度出现黑天鹅事件可能性低，我们预计锡价先扬后抑，多处于略微偏强状态运行，震荡于24-26万之间（极端情况可能会运行于23-27万），我们认为锡的操作仍以低位做多为主，不过若锡价出现过度上涨甚至上涨至27万附近，可考虑适量轻仓做空。2.套利：继续推荐锡的正套交易，基于旺季需求释放，存在近月走强的逻辑，近月的contango结构或将逐渐转为back结构。
风险因素：缅甸佤邦锡矿重新放开开采、电子消费品复苏不及预期、AI新应用快速落地
报告正文
背景
1.2023年4月，佤邦政府发布了禁止矿产资源开采的通知，该禁令于2023年8月1日开始执行。这一禁令导致佤邦地区所有矿山及选厂全面停产，包括技术骨干在内的大部分工人被遣散，矿石运输车辆运营也被禁止。此外，佤邦政府还成立了工作小组，严格执行停产政策。这一禁令的执行力度和时长超出了市场预期，对全球锡矿供应造成了压力，并在中短期内推高了锡价。
2. 2023年，全球半导体市场经历了一段低迷期，主要受到下游需求不振和全球经济低迷的影响。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）的数据，2023年全球半导体市场规模同比下滑了10.28%，市场规模降至5150.95亿美元。这一下滑趋势是自2000年互联网泡沫后最显著的一次。
1.锡市场的自我平衡
在经历了一场暴涨暴跌行情后，锡价在2023年逐渐回归平静，然而佤邦的禁矿政策给于了锡价一剂强心剂，进入2024年，锡价在半导体复苏的周期下重新迎来了一波上涨。
1.1锡矿减产的兑现
中国拥有着庞大的锡冶炼产业，全球一半的精炼锡由中国生产，其原生矿不仅通过国内开采，还需要大量进口，从历史数据来看国内对海外原生锡料的依赖度在50%左右，其中缅甸是原矿的主要来源国，从近年历史数据来看，其占据了80-90%的份额，其他进口国还有刚果、澳大利亚以及部分东南亚国家，但总体进口量占比小。
2023年，缅甸佤邦政府发布了禁矿政策，决定自8月1日起暂停一切矿产资源的开采与挖掘。缅甸佤邦是全球重要的锡矿供应地区，其锡矿产量在全球锡矿供应中占有重要比例。根据2022年的数据，缅甸锡矿产量约为3.1万吨，其中佤邦的锡矿产量占比缅甸全国约90%，年产量约为2.79万吨。佤邦的锡矿源主要分布在曼相矿区和邦阳锡矿区，其中曼相矿区是缅甸最主要的锡矿区。缅甸佤邦的锡矿出口对全球市场具有重要影响，尤其是对中国的锡矿供应。据统计，2022年，中国从缅甸进口的锡矿占中国锡矿总进口量的76.82%，占中国锡矿供应总量的三分之二以上。显然，佤邦的禁矿政策从理所应当会对中国乃至全球的锡矿供应产生较大影响。最重要的是截止9月，缅甸佤邦政府依然没有重新放开锡矿开采的决定消息，考虑到今年还剩不到4个月的时间，恐怕今年缅甸锡矿很难重新恢复供应，佤邦锡矿供应恢复远超之前市场的预期。
截止最新7月份锡矿进口数据，2024年1-7月锡精矿实物进口累积10.7万吨，其中从缅甸进口6.17万吨，同比分别下降26.17%、45%，折算成金属吨位1-7月累积进口锡精矿3.4万金属吨，同比下降21.2%，进口减少了9148吨，不过锡精矿进口大幅下降是从4月份才开始正式显现出来，进口减产兑现滞后了7-8个月。从近几年数据来看，4-7月的锡矿进口均值在1.3万（实物吨），而目前进口均值仅4500吨，佤邦禁矿政策影响的量大概在9000吨/月（实物吨）左右，换算成金属吨大约每月减少进口2500金属吨左右。从锡精矿加工费可以看出，佤邦禁矿后锡精矿加工费处于偏低位置，但彼时锡价本身也从高位跌落于较低位置。
1.2 锡产业的自我调节
佤邦的禁矿令提振了锡价，使得锡价从底部大幅反弹，不过从产业表现上却没有反馈出预期般的产量下降，截止7月，2024年国内精炼锡产量累积产量10.4 万吨，同比增长了12.2%（若统计8月份产量，同比下降15.2%），产量不减反增，累积新增产量11291吨。尽管国内锡矿开采有所增加，1-7月累积产量达到了约4.3万吨，比去年同期增加约3000吨，但结合精锡矿进口数量后，1-7月国内锡料的缺口为2.77万吨左右，月度缺口接近4000吨。
从历史数据来看，锡冶炼的缺口至少在1.8-2.5万吨/年，月均值1500-2000吨，数据跨度比较大，且考虑原矿锡生产至冶炼的损耗率等，该数据会更高。对于大多数有色金属，再生料同样也是原料来源之一，再生锡主要包括，铁废料、含锡合金废料和热镀锡渣等三大类，不过因为废料的回收状况不透明，价格受锡价影响明显，供应上也不太稳定，往往作为原生料的补充，不过这个数据区间对我们仍有一定参考价值。
对比往年，今年锡废料的理论供应需增加1倍。根据研究，废手机中含有大量的金属元素，其中锡的含量非常丰富，废旧电路板中锡的含量可以高达20%左右，是其他金属元素的5倍以上；传统汽车锡用量在1公斤左右，新能源汽车用锡量在2-3倍。今年在国内“以旧换新”政策刺激下，电子电器以及汽车大概率会加速报废，不过根据近年废旧电子回收和报废机动车数据来看（实际回收和报废量远大于官方登记量），尽管锡回升量增速或在持续增加，但年度边际增量不会超过800吨/月。
除了废料，锡尾矿资源的回收再利用也增加了锡原料供应，中国锡矿资源分布广泛，覆盖全国15个省（区），但主要集中在六个省份，分别是云南、广西、江西、广东、内蒙古和湖南，云南和广西是中国最大的两个产锡基地，其中云南个旧市和广西南丹的大厂是中国最大的两个锡矿区，云南现有1万立方米以上的库容的尾矿库约692座，其中再用的有593座，主要集中在个旧、东川和马龙地区。
根据行业协会统计资料，在收集各矿产历年相关参数的基础上，经估算，截止2022年底，锡矿尾矿7.0亿吨，根据数据资料锡矿尾矿的锡品位不足0.2%，折算成金属吨约为140万吨，其中仅云南个旧地区遗留有锡尾矿1.9亿t以上，尾矿中含有锡、铁、硫、铅、锌及铜等有价组分，其中仅锡金属约39万t以上。近年来，云南锡尾矿回收项目在陆续开展中，例如云南锡业股份有限公司老厂分公司黄茅山背阴山冲尾矿库资源综合利用项目，尾矿库资源量估算：1266万吨，锡品位0.193%，锡金属2.6万吨，价值较高，服务年限13年。
据悉锡矿含税成本，40%的产能成本在13万下方，30%产能成本在13到18万之间，20%成本在18到21之间，剩下10%在21上方。据悉锡业股份，锡成本在16万左右。对于尾矿资源回收再利用因为会涉及多种金属回收，对机器设备要求较高，流程复杂，使用的耗损也较大，设置还需要环保处理，回收成本要普遍高于原矿开采成本（如果算上普通基建成本会更高），粗略预估尾矿锡回收的成本或在18万以上。不过目前锡价在25万以上，显然高锡价支撑了尾矿的回收，则1000多吨/月的新增原料或来源于尾矿回收。
考虑到市场对原料的担忧（尽管存在足够的原料替代品），短期锡价仍会偏高运行，并持续推动精锡产量的增加，我们预计2024年精锡产量将达到17.8万吨，比去年增加1.4万吨，同比8.6%。
不过今年进口的锡锭会出现下降，主要因印尼对精锡出口限制，印尼生产的精炼锡只消耗5%，出口95%，是中国精锡最主要的进口国，1-7月印尼锡锭累计出口1.8万吨，同比减少50%。年初受出口配额审批缓慢影响，印尼锡锭出口断崖式减少，几乎零出口，3月之后随着审批恢复，锡锭出口回升，但整体出口水平仍然偏低。目前1-7月中国精炼锡净进口仅94.72吨，同比减少了7532吨，预计全年净进口在3000吨左右，比去年同期减少1.9万吨。
2.“新质生产力”的发展状况
新质生产力是一个涉及经济、管理、社会等多个学科的概念，它代表着生产力从传统模式向高科技、高效能、高质量的转变。这一概念是在数字经济和智能时代的背景下提出的，强调了创新在生产力发展中的主导作用。
锡的全球消费结构主要为，焊料（50%）、锡化工（16%）、镀锡板（12%）、铅酸电池（7%）、锡铜合金（7%）、其他（8%）；而国内锡消费结构，焊料（63%）、锡化工（15%）、镀锡板（7%）、铅酸电池（7%）、锡铜合金（3%）、其他（5%）。锡与新质生产力结合主要体现在半导体与新能源上，焊料终端消费，其中3C消费占比25%，汽车占比8%，白色家电占比15%，光伏占比10%，其他占比9%。
2.1 半导体与电子周期
半导体主要分为四类产品，分别是集成电路、分立器件、光电子器件和传 感器，其中集成电路占半导体 80%以上的份额。集成电路占锡焊料消费超过 80%，主要用于电力、通信、消费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关。
半导体属于典型的周期行业，周期长度约为4年左右，上行周期通常为2年至3年，下行周期通常为1年至1.5年。本轮半导体周期从2023年中开启上行，由生成式AI领衔，以ChatGPT、英伟达为代表，构建多个大数据基地，截止9月将接近1年半，各大企业大数据模型基本建立，后期还会继续更新升级，不过快速的增长阶段或已过去，从全球销售额来看，半导体已经进入到上升周期的末端，韩国半导体出口进入高位，国内半导体销售出现回落，费城半导体指数也出现拐头。
在半导体上行周期下，2024年8月国内集成电路产量同比增长17.8%，1-8月累积同比增长28.5%，尽管暂未有拐头迹象，但增速恐难进一步放大，乐观估计国内集成电路产量月同比增长在20%左右，对锡耗量预估同比增长20%左右。
传统3C已经是处于成熟的产品，所以目前情况并不会出现爆发性的增量，截止8月，从数据显示， 电子计算机和微型电子计算机累积同比增长仍为负，虽然移动手机表现较好累积同比增长4.15%，但也远 远达不到需求爆发的程度。
不过当3C接入AI后，将有望激活新的应用场景，需求呈现较大幅度增长。根据IDC预测数据，随着新的芯片和用户使用场景的快速选代。叠加移动端大模型的加速发展，新一代A|手机出货量有望自2024年起开始进入到快速增长阶段，预计2024年全球AI手机出货量将达2.34亿台，2027年有望增长至8.27亿台，2023-2027年年复合增长率达100.7%；国内市场方面，预计2024年中国A1手机出货量将达0.4亿台，2027年有望增长至1.5亿台，占中国手机整体市场比例达51.9%，2023-2027年年复合增长率达96.8%。同时根据Canalys 8月数据，AI PC也有望引发新一轮热潮，24Q2全球AI PC出货量达880万台，占整体PC出货量的14%，对比24Q1仅7%。
2.2 光伏：从高歌猛进到产业优化
光伏在上一轮产能出清后，2020-2023年间光伏行业重回快速增长通道，不过在暴利驱使下产业各环节厂商大规模扩张，产能在2022、2023年分阶段落地，光伏主产业链各环节产能又呈现严重过剩，随着价格击穿成本，新一轮去产能周期或又将开始。
截止7月，国内光伏组件累积产量318GW，同比增长31%，远低于去年同期，呈现持续走弱的状态。光伏新投项目方面，据公开数据显示，2024年至今，已有包括内蒙古、贵州、江苏、河北、广西、陕西、山西等9个省份陆续公布新能源项目指标废止、移出名单，合计规模超60GW，但截止7月全国累积新增光伏装机量达到了123.53GW，同比增长27.14%，包括2023年年末建设的项目陆续在年初完成，目前市场上暂停的多是中小型项目，大型项目仍在持续建设中，预计全年光伏装机量为230GW，同时预计全年光伏组件出口245GW，尽管总体仍呈现增量，但在供应增加需求放缓的情况下，今年光伏过剩将继续扩大预计接近100GW。
相比较2023年光伏组件快速增长，预计今年同比仅增长73GW，正常情况1GW光伏需要消耗精炼锡大约在55-70吨，如果以1GW光伏组件对应550吨光伏焊带、1吨光伏焊带耗用锡合金0.17吨，且锡合金含锡量为63%，则消耗精炼锡60吨左右，全年新增精炼锡仅4380吨（去年大概1.3万吨）。
2.3 新能源汽车的不均衡发展
虽然国内目前乘用车新能源渗透率达50%以上，但是放眼世界这个数值还不到20%。乘联会秘书长崔东树发文称，2024年1-7月份世界汽车销量达到5114万台，新能源汽车达到886万台。其中纯电占比11.2%，插混占比6.1%，混动占比6.4%。欧洲1-7月新能源乘用车销量166万台的增速5%，北美新能源乘用车销量96万台的增速9%，在燃油车供给增大的背景下，欧美的新能源表现一般，例如美国地区渗透率为9%，增长缺乏动力。因为欧美新能源走势放缓，世界新能源1-7月相对前几年的走势放缓较大。欧美新能源的销量增速放缓值得关注，目前的早期尝试者和环保主义者都已经购买了电动汽车，主流消费者对充电基础设施、电池寿命、保险成本的担忧仍较大，在较高利率下即使放开自动驾驶的使用，但销量渗透率提升没有达到预期。
尽管今年在“以旧换新”政策大力补贴下，国内新能源汽车需求仍能维持较快增长，1-8月国内新能源汽车产量700.38万辆，同比增长28.87%（仍低于去年同期的37.21%），预计全年产量1137万辆，同比增长19.1%，但随着国内经济下行压力增加，市场需求也会逐渐放缓，再加上我国新能源汽车渗透率已经超过50%，基数快速增加，后续增长会进一步放缓，25年中国新能源汽车增速可能会下降至10%左右。
3.生产力分化下的锡库存
疫情后，锡价的报复性上涨，体现在国内和海外市场均相同，即锡的库存出现快速回落，而大约从2022年四季度开始，海外和国内锡库存出现了较明显的差异化，其区别在于需求发生分化，海外AI爆发智能芯片需求大增，而国内仍寄望于传统3C的复苏。目前在国内诸多政策刺激下，3C表现较年初有所回升，但当下国内经济仍有下行压力，政策刺激更多是以托底为主，预估至少今年3C市场很难出现爆发性增长。因而在供应没有减产或者限产的情况下，国内锡库存恐难大幅下降。
4.精锡供需平衡及后市展望
4.1 锡的供需由短缺转为紧平衡
基于佤邦禁矿的持续，市场一度预测精锡减产而导致锡供应短缺，从2023年8月禁矿开始，至2024年4月，佤邦精锡矿出口才出现明显减少，滞后了7-8月，而随着锡价的上涨，使得原料又被废料和尾矿弥补，因而实际上至少2024年国内锡产量难出现明显减产，海外稍有减量。需求上AI人工智能仍维持较强需求，但3C和光伏表现低于预期。锡从供应短缺转变紧平衡状态。
4.2 锡后市展望
四季度展望：利多方面，锡矿端的供应限制，预计今年很难改变，哪怕佤邦复产，供应实际的增加至少也要到明年，而废料等的回收需要锡维持较高的价格。同时尽管锡本身受宏观政策影响不大，但宽松的货币环境（美联储降息，中国降息降准等）会利于需求的释放，特别是目前国内正在千方百计扩大需求，消费补贴政策的实施，有利于3C等电子产品的消费需求的回升，而对于以光伏、新能源为代表的新质生产力，尽管我们不再乐观的给于过高的增量和预期，但其仍将维持一定幅度的增长。而AI的可持续会是锡将来走势的关键，苹果 iPhone 16系列已正式发售，作为苹果首款搭载苹果智能的手机，虽然一度受到市场关注，但实际销售情况未及预期，除了消费电子市场未完全复苏，iPhone16所支持的AI功能未能全面落地，要直到2025年才能使用。因而对于四季度，锡可能会小幅温和增长。
利空方面，锡的供应端虽有限制，但并不短缺，锡处于高价，至少在18-20万上方，锡的短缺可能是伪命题，废料、尾矿等的供应能够完全填补原矿的短缺。同时，经济的衰退可能不是老生常谈，需求放缓呈必然，重点关注需求回落是平缓还是坍塌。
因而我们认为：四季度，锡的平衡多维持紧平衡状态，锡价上方将逐渐承压，后期一旦海外经济进入螺旋式下跌，需求下滑会逐渐显现，不过大概率会发生在2025年。
交易策略：1.单边：随着美国降息确定、国内降准降息跟进，大的宏观格局基本确定，四季度出现黑天鹅事件可能性低，我们预计锡价先扬后抑，多处于略微偏强状态运行，震荡于24-26万之间（极端情况可能会运行于23-27万），我们认为对锡仍以低位做多为主，逢低追多，不过若锡价出现过度上涨甚至上涨至27万附近，可考虑适量轻仓做空。2.套利：继续推荐锡的正套交易，基于旺季需求释放，存在近月走强的逻辑，近月的contango结构或将逐渐转为back结构。
